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Commentaire du 2ème trimestre

La guerre en Ukraine, déclenchée le 24 février, se poursuit. Les espoirs de résolution suscités par la tenue de discussions entre les belligérants en mars se sont vite évanouis.  Nul ne peut se prévaloir d’avoir des certitudes sur l’évolution de ce conflit. Si pour l’heure, ce conflit semble rester circonscrit à l’Est de l’Ukraine, ses conséquences sont en revanche massives et touchent l’ensemble du monde. Les effets les plus marquants sont une volatilité accrue du prix de certaines matières premières, notamment énergétiques et alimentaires et également des bouleversements dans les chaînes logistiques. Au cours du trimestre, le retour de l’épidémie de Covid-19 en Chine et l’entêtement du gouvernement Xi à maintenir une politique « zéro-Covid », a obligé les autorités à des confinements locaux, notamment à Shanghai, la capitale économique du pays. Cela exacerbe un peu plus les tensions sur des chaînes de production, déjà largement perturbées depuis l’épidémie de Covid-19 et ajoutent une pression supplémentaire aux pressions inflationnistes actuelles.

Partout dans le monde, la pression sur les prix est très forte et mois après mois, l’inflation bat de nouveaux records sur la quasi-totalité des zones économiques. En juin, l’inflation atteint désormais 9.1% aux Etats-Unis, 8.1% en zone euro et 9.1% au Royaume-Uni – des records depuis plus de 40 ans. Face à cette situation, les banquiers centraux n’ont pas d’autre choix que la lutte contre l’inflation et donc le durcissement des conditions monétaires. En juin, la Fed a continué d’augmenter ses taux avec une hausse de 75 pb, ce qui constitue la plus forte hausse depuis 1994. Depuis le début d’année, l’augmentation est de 150 pbs. La BCE, de son côté, a prévu une prochaine hausse de son taux de dépôt en juillet. Ce sera la première hausse depuis 11 ans.

Ce contexte inflationniste et la normalisation monétaire en cours ont provoqué une envolée des taux durant le deuxième trimestre. Ainsi les taux allemand et américain à 10 ans ont bondi jusqu’à 1.90% et 3.50% respectivement à la mi-juin. Des niveaux records depuis une décennie. Ces pressions inflationnistes entraînent donc des renforcements des conditions monétaires et financières. Mais cela affecte aussi la confiance des ménages et leur capacité à consommer. Cet environnement, ajouté à de nombreux dysfonctionnements des chaînes de production pèse aussi sur les entreprises. Les derniers chiffres économiques confirment un net assombrissement des perspectives économiques. A la problématique d’inflation s’ajoute donc maintenant un risque de récession.

Sur les marchés financiers, ce scénario de stagflation est très défavorable et a naturellement affecté les actifs risqués. En juin, les principales places boursières ont lourdement chuté avec des baisses de l’ordre de 10%. Le recul depuis le début de l’année est en moyenne de 20%. Dans la seconde partie du mois de juin, cette forte hausse de l’aversion au risque a entrainé un mécanisme classique de fuite vers les actifs refuges (comme les emprunts d’états) et a permis une détente des taux par rapport aux sommets atteints en milieu de mois.

Au final au cours du trimestre, la progression du 10 ans allemand est de 75 pbs à 1.35% et la hausse du 10 ans US de 65 pbs à 3.00%. Sur le marché de la dette privée, ce contexte a entrainé un nouvel écartement des primes de risques. En juin, le spread Investment Grade (obligations les plus solides) en € clôture à 218 pbs, marquant un écartement de 88 pbs et un point haut depuis 10 ans si l’on excepte l’épisode bref de la 1ère vague de Covid au printemps 2020.

Incertitude autour de l’épidémie de Covid-19, conflits et tensions géopolitiques, poussées inflationnistes, durcissement des conditions monétaires et financières et désormais risque de récession sont autant d’éléments qui expliquent et justifient une forte aversion au risque et une grande nervosité sur les marchés financiers.

Cet environnement anxiogène ne doit pas nous paralyser. Tous ces risques mentionnés sont réels et vont continuer à influencer l’humeur des investisseurs mais ils sont déjà largement pris en compte dans les valorisations. Autre élément de soutien potentiel, une probable détente des taux d’intérêt. En effet, le ralentissement économique en cours a commencé à influer négativement sur le cours des matières premières et devrait permettre une détente des pressions sur les chaînes de production. On peut raisonnablement penser que le pic d’inflation est proche et permettra un adoucissement du discours des banquiers centraux.

Nos deux gérants des fonds actions ont rencontré le management de plus de 120 sociétés au cours du deuxième trimestre. Toute l’équipe de gestion reste très proche des sociétés dans lesquelles nous sommes investis.

Cyril Deblaye

Achevé de rédigé le 18 juillet 2022
 

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